ANALIZĂ The Wall Street Journal : Legăturile care uneau Europa se destramă

Moneda unică a impins investitorii către periferia Europei doar pentru a-i alunga înapoi. Primul deceniu al erei euro a întrețesut sistemul financiar european la un nivel nemaiîntâlnit. Băncile și fondurile de investiții dintr-o țară membră a uniunii monetare s-au năpustit asupra obligațiunilor altora, eliberate de grijile cu privire la riscurile asociate monedelor naționale cu tendințe de devalorizare precum drahma, lira, peseta

Dar, în timp ce riscul devalorizării s-a redus, alt risc a crescut! Un risc aproape nevăzut de investitori: probabilitatea ca guvernele naționale, lipsite de sprijinul băncilor centrale, să intre în incapacitate de plată, arată publicația financiară „Wall Street Journal”.

Efectul de domino

Primele indicații cu privire la acest pericol au venit odată cu problemele bugetare ale Greciei, și, pe măsură ce îngrijorările investitorilor față de Grecia creșteau, problema datoriilor s-a extins până când a provocat un efect de domino care amenință să dea peste cap procesul istoric de integrare financiară a Europei.

Ca urmare, băncile, companiile de asigurări și fondurile de pensii din nordul Europei au tăiat împrumuturile către țările aflate în dificultate pentru a-și proteja banii. Multe dintre acestea sunt dispuse să investească doar în țările de origine sau pe piețele cele mai sigure, precum cea germană.
„Asistăm la un proces de “de-globalizare”, la o „de-Euro-izare” a zonei euro”, a declarat Andrew Balls, președintele departamentului de gestiune de portofolii a Pimco – cea mai mare societate de administrare de fonduri de obligaţiuni suverane din lume. „Investitorii se reîntorc pe piețele domestice”, a mai spus acesta.

Preferința pentru piețele domestice

Chiar dacă nesăbuința fiscală, în unele zone, a plantat sămânța crizei euro, deciziile de investiții din interiorul uniunii monetare au fost factorul care a înrăutățit această criză și a făcut-o de nerezolvat.

După această retragere, investitorii majori din nordul Europei nu sunt dispuși să se reîntoarcă pe piețele de obligațiuni de la periferie în viitorul apropiat. Carsten Brzeski, economist pentru ING Bank în Amsterdam, consideră că o „preferință pentru piața domestică” va persista, chiar și în cazul în care liderii politici vor găsi o soluție la criza imediată. „Investitorii nu uită foarte ușor”, a avertizat acesta.

Phillippe Delienne, președinte și director executiv al Convictions Asset Management la Paris, fond care gestionează  active în valoare de 776 de milioane de euro, consideră că „investițiile s-au oprit în anumite regiuni ale zonei euro”. Acesta a adăugat, în legătură cu obligațiunile Germaniei, „nu poți să mai compari Italia cu bund-ul. Pentru a ne proteja, acum cumpărăm bund-uri (obligațiuni germane, n.r.)”.

Suferință la periferie

Pentru țările care trebuie să rostogolească în permanență datoriile scadente, reducerea investițiilor va provoca o suferință lungă şi grea. Gradul de retragere a investitorilor sugerează  că zona euro nu suferă doar de o criză de încredere pe termen scurt, ci că legăturile prin care statele europene s-ar fi putut salva, se destramă, fără nici o perspectivă de întremare pentru viitor, lăsându-le pe acestea expuse și în primejdie de colaps financiar.
În cazul cel mai rău, reducerea creditării va provoca falimente suverane care vor afecta puternic sistemul bancar european, provocând o recesiune adâncă. Un rezultat posibil ar putea fi părăsirea zonei euro de către una sau mai multe țări, sau chiar destrămarea acesteia.

Reticența investitorilor a rămas la aceleaşi cote ridicate şi după summitul liderilor UE de vinerea trecută, care a eșuat în a oferi soluții credibile pentru rezolvarea crizei.

Primul deceniu al erei euro a fost foarte diferit. Moneda unică a fost introdusă în 1999. Investitorii – eliberați de grija devalorizării – au considerat obligațiunile țărilor din zona Mării Mediterane drept copii fidele ale obligațiunilor germane și a altor economii solide, și au fost atrase de randamentele mai mari ale acestora.

Altă momeală a fost aceea că fondurile de pensii au preferat investiții în aceeași monedă în care pasivele lor sunt denominate. Adică în euro.
BCE  a încurajat expunerea băncilor pe obligaţiunile statelor periferice

Cadrul de reglementare a pieței a oferit alte motive de încurajare a plasamentelor riscante. Banca Centrală Europeană permite oricărei bănci din zona euro să depună obligațiuni guvernamentale în schimbul unor împrumuturi pe termen scurt, conform așa ziselor acorduri de răscumpărare, sau „repo”. Un model de afaceri foarte profitabil pentru bănci, deoarece dobânzile pe care le primeau la obligaţiunile suverane cumpărate erau semnificativ mai mari decât dobânzile pe care le plăteau la împrumuturile repo. Un stimulant puternic pentru a cumpăra obligațiuni ale țărilor membre zonei euro.

Operațiunile monetare ale BCE au ajutat, la rândul lor, națiunile cu economii mai slabe să se împrumute la dobânzi minime. Iar aceste operațiuni au întărit credința că un împrumutător suveran din cadrul zonei euro nu va fi lăsat să cadă, după cum susţine Simon Johnson, fost economist-șef la FMI într-un studiu realizat pentru Peterson Institute for International Economics.

Atracția periferiei, aproape irezistibilă

Pentru că riscul de intrare în incapacitate de plată era văzut drept zero, băncile europene nu au considerat necesar să păstreze rezerve de capital contra obligațiunilor suverane emise de țările din zona euro, pe care le aveau în portofolii. Acest lucru a impulsionat și mai mult sectorul bancar să le cumpere. Una din puținele voci care s-a opus în deșert acestui “ospăț de obligațiuni”a fost fondul de pensii Heineken NV.

Acesta a reușit să scape de obligațiuni emise de guverne europene cu economii mai puțin solide în valoare de zeci de milioane de euro în 2005, cu mult înainte ca primele semne de criză să se ivească. „Creșterea randamentului era atât de redusă în comparație cu riscul reprezentat de deținerea acestor obligațiuni încât ne-am decis să vindem toate obligațiunile mediteraneene și să investim doar în obligațiuni germane și olandeze”, a declarat Frank de Waardt, director al fondului în valoare de 2,2 miliarde de euro. „Am vândut toate obligațiunile emise de Grecia, Italia, Franța și Portugalia. Am vândut chiar și obligațiunile finlandeze”, a declarat acesta.

Atunci, performanța fondului a avut însă de suferit, prin comparație cu celelalte fonduri care au continuat să se înfrupte sălbatic din randamentele aduse de obligațiunile națiunilor periferice.

În Grecia, țară în care majoritatea obligațiunilor suverane erau, odinioară, deținută de instituțiile financiare domestice, proporția celor deținute de instituții străine ajunsese la 55% în 2003. La începutul celui de-al treilea trimestru din 2009, procentul ajunsese la 76%. Asta deci, cu doar câteva săptămâni înainte ca noul guvern de la Atena să mărturisească faptul că situația deficitului bugetar al țării era mult mai gravă decât fusese anticipat. Acesta a fost momentul în care încrederea ce exista în piaţă, că obligațiunile suverane ale statelor membre zonei euro erau aproape echivalente și lipsite de risc a început să se destrame.

Chinurile Greciei și extinderea crizei

În primă instanță, Grecia a fost nevoită să apeleze pentru un ajutor financiar din partea FMI și a celorlalte state membre zonei euro. După care, Germania a pus piciorul în prag, declarând că nu are nicio intenție să susțină, pe termen nelimitat, fondurile de salvare pentru țările considerate risipitoare. Astăzi, cererile Germaniei s-au transformat în politica oficială a zonei euro.

În octombrie 2010, pe faleza stațiunii franceze Deauville, Angela Merkel, cancelarul german, și Nicolas Sarkozy, președintele Franței, au căzut de acord că orice fond de salvare după 2013 va necesita și implicarea sectorului privat, care va trebui să accepte o reducere a valorii obligațiunilor suverane deținute.

Această posibilitate i-a înspăimântat pe investitori, care au început să-și manifeste îngrijorările și față de alte state percepute drept riscante, fapt care a produs o creștere a costurilor de împrumut ale acestora, creștere controlată cu greu în ciuda implicării tot mai active şi tot mai puternice a BCE în achiziţii directe de pe pieţele de obligaţiuni suverane.

În acest context, valoarea obligațiunilor suverane grecești deținute de către investiorii din afara Greciei a scăzut abrupt, sub 50% din valoarea inițială. În parallel, conform datelor furnizate de Fitch Ratings, investitorii străini au abandonat aproape în totalitate piețele de obligațiuni ale economiilor mai slabe ale zonei euro, lăsându-le aproape exclusiv în seama investitorilor locali.

Criză  bancară generalizată

Dar problemele nu se rezumă doar la criza datoriilor suverane provocată de inversarea procesului european de integrare financiară. Activele deținute de băncile zonei euro (inclusiv împrumuturile către corporații) în Cipru, Grecia, Irlanda, Italia, Portugalia și Spania, atinseseră cifra de 1.900 de miliarde de dolari în 2007. Valoarea acestora s-a prăbuşit cu 44%, conform datelor publicate pe 30 iunie de Barclays Capital, date care se bazează pe informațiile oferite de Bank for International Settlements (BIS).

Banca portugheză, Banco BPI SA, s-a dovedit a fi unul dintre cei mai entuziaşti cumpărători de obligațiuni suverane emise de alte state din uniunea monetară. În luna septembrie, a trebuit să-și reducă portofoliul cu 30%, conform datelor prezentate de instituțiile de reglementare. „Vom investi cel mai probabil în obligațiuni germane sau cel puțin similare”, a declarat Fernando Ulrich, președintele comitetului executiv al băncii, în urma loviturii primite, aducându-şi contribuţia la amplificarea procesului de destrămare a legăturilor dintre statele Europei.

Volatilitatea piețelor și riscul reducerii ratingului financiar

Volatilitatea este un rezultat al deziluziei de pe piețele financiare, şi este un proces care se auto-alimentează, după cum rezultă chiar din modelele de calcul al evoluției prețurilor folosite de către diferite instituții financiare.

Reducerea ratingului financiar de către agențiile de evaluare a contribuit la descurajarea investitorilor, mulți având limite stricte cu privire la cantitatea şi valorea obligațiunilor cu rating scăzut pe care le pot deține în portofoliu.

Obligațiunile italiene au rămas stabile pentru multă vreme. Băncile franceze încă le cumpărau fără probleme la începutul acestui an. Potrivit publicaţiei Wallstreet Journal, la finele lunii iunie 2011, acestea deţineau în portofolii cu 9% mai multe obligaţiuni italiene decât la sfârșitul lui 2010, conform informațiilor publicate de BIS.

Semnalul de alarmă

Primul semnal de alarmă a apărut în iulie, când, în timpul negocierilor cu privire la un nou fond de salvare extins pentru Grecia, creditorii europeni au confirmat faptul că investitorii în obligațiuni vor suferi pierderi.

„A fost un semnal de alarmă pentru întreaga industrie”, a declarat un director executiv al unei bănci franceze, care, imediat, a început debarasarea de obligațiuni italiene. După acel moment, Deutsche Bank a declarat că și-a redus substanțial „expunerea netă” pe piața italiană prin vânzări de obligațiuni și achiziționări de instrumente de protecție contra intrării în incapacitate de plată.

Măsurile politice și de reglementare din această toamnă au amplificat procesul de reducere a expunerii peste graniţele Uniunii

Autoritatea Bancară  Europeană (EBA) a supus băncile europene la un test de stres în iulie, pentru a observa cât de pregătite sunt acestea pentru criză. Primele rezultate nu au fost îngrijorătoare în opinia acestora. La începutul lui octombrie, în urma unui al doilea test de stre, instituțiile de reglementare dat de înțeles că au criza sub control, și au luat impus băncilor mai slabe să își crească rezervele de capital. EBA a inclus în modelul de calcul al riscului şi posibilitate neluată în calcul anterior, aceea a pierderilor ce ar putea fi suferite din plasamentele în obligațiunile suverane ale zonei euro.

Pentru un astfel de exercițiu, băncile au trebuit să reevalueze obligațiunile nu la valoarea acestora pe termen lung, ci la valoarea de piață.
Băncile s-au opus acestui exercițiu, temându-se că acest lucru va dezvălui găuri financiare majore în bilanțurile lor. Un înalt oficial la BNP Paribas SA a avertizat instituțiile de reglementare că „în momentul în care veți schimba regulile, vom fi nevoiți să vindem obligațiunile țărilor periferice”, conform spuselor unei surse apropiate, preluate de Wallstreet Journal. EBA a insistat însă, iar pe 26 octombrie, a anunțat că a început procesul de recalculare a capitalului necesar fiecărei bănci.

Reacția băncilor a fost rapidă, asociația băncilor germane transmițând un avertisment către Andrea Enria, președintele EBA, spunând că politicile de reglementare riscă „o schimbare fundamentală în felul în care expunerea pe piețele de obligațiuni suverane va fi percepută”.

Vânzări de obligațiuni la preț de dumping

Băncile din întreaga Europă  au demarat vânzările de obligațiuni suverane italiene, spaniole și a altor țări cu dificultăți. Acest val de vânzări a fost, parțial, provocat de nevoia de a reduce sumele de capital pe care băncile trebuiau să le rezerve pentru posibilele pierderi de pe urma acestor plasamente, precum și un efort de a evita scăderi şi mai puternice de preţuri, ca urmare a eventualelor vânzări realizate de investitorii alergici la risc.
BNP Paribas a scăpat de obligațiuni italiene în valoare de mai mult de 8 miliarde de euro din iunie până  în octombrie iar banca belgiană KBC Groupe SA și-a redus portofoliul de obligațiuni emise de țările din sudul europei cu mai mult de 50%.

Chiar și unele bănci italiene, care au fost mult timp active în cadrul licitațiior Trezoreriei Italiei, au dezertat. Datele instituțiilor de reglementare, citate de Wallstreet Journal arată  că bănci din Italia, Germania și Spania şi-au redus expunerea pe obligațiuni franceze, germane și luxemburgheze cu mai mult de 50%. În acelaşi timp, în cadrul procesului de reorientare către piața domestică, a doua bancă spaniolă, Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA și-a vândut complet portofoliul de obligațiuni finlandeze, în valoare de 504 milioane de euro.

Capital insuficient, investitori sceptici

În ciuda acestor vânzări disperate, instituțiile de reglementare au descoperit că principalele bănci europene se confruntă, în continuare, cu problema dată de nivelul insuficient al capitalurilor proprii. Testele din iulie au determinat nevoia unei capitalizări de doar 2,5 miliarde de euro în capital adițional. Ultimele cifre vehiculate indică o nevoie de recapitalizare de aproape 115 miliarde de euro.

Ce i-ar putea convinge pe principalii investitori europeni să revină pe piețele periferice de obligațiuni? Un posibil răspuns ar putea fi cel dat directorul departamentului de investiţii al Fondului de pensii al Industriei de Transporturi din Olanda, care a vândut, începând de anul trecut, toate obligațiunile suverane pe termen scurt emise de Grecia, Spania şi Italia. Întrebat de jurnaliştii Wallstreet Journal când şi dacă va mai investi pe piața italiană, Groenendijk a răspuns fără menajamente: „Dacă vreți un răspuns sincer, când vor avea moneda proprie”.