ANALIZĂ: JP Morgan: "Aurul înseamnă bani, restul este credit şi lipsă de credibilitate."

Criza zonei euro are la bază două probleme principale. Una ține de solvabilitatea guvernelor europene și este combătută prin intermediul măsurilor fiscale mai dure. A doua problemă ține de asigurarea lichidităților necesare pentru a preveni blocajul piețelor financiare.

Banca Centrală Europeană a anunțat, joi, 8 decembrie, reducerea dobânzii-cheie de la 1,25% la 1%. Această măsură a readus dobânda la nivelul minim record la care s-a situat din 2009 până în aprilie 2011. Mario Draghi, noul președinte al BCE, nu a exclus posibilitatea ca această dobândă să fie redusă și mai mult. Ziua următoare, majoritatea liderilor statelor membre Uniunii Europene au decis asupra unui plan de măsuri, ale cărui principale idei pot fi rezumate în trei puncte.

1. Reglementări fiscale mai dure și sancțiuni automate;

2. Punerea în efect a Mecanismului de Stabilitate European (ESM), un fond permanent de urgență în valoare de 500 de miliarde de euro, un an mai devreme decât era stabilit. Această devansare implică faptul că ESM va funcționa în paralel cu fondul de urgență temporar deja existent, în valoare de 440 de miliarde de euro, numit Facilitatea Europeană de Stabilitate Financiară (EFSF) și care mai deține 250 de miliarde de euro disponibili: EFSF, care s-a confruntat, recent, cu probleme acute de strângere de fonduri, se află sub un risc enorm de reducere de rating financiar, și este și incapabil să se împrumute direct de la FMI.

Pe de altă parte, ESM, care deține licență bancară și se poate împrumuta de la Banca Centrală Europeană, se va putea finanța și în mod direct de la FMI. Totodată, spre deosebire de EFSF, a cărui fonduri se bazează pe promisiuni din partea statelor membre, fondurile ESM vor fi constituite din contribuții obligatorii din partea acestora.

3. Creșterea resurselor FMI cu 200 de miliarde de euro (resursele fondului sunt, în acest moment de 290 de miliarde de euro, după împrumuturile acordate Greciei, Irlandei și Portugaliei), pentru a proteja lichiditatea fondurilor europene de urgență pentru sprijinirea Italiei și Spaniei, va fi confirmată în termen de zece zile de țările care sunt de acord.

Aceste 200 de miliarde de euro constau în 150 de miliarde reprezentând contribuția băncilor centrale ale țărilor membre zonei euro iar 50 de miliarde din partea țărilor UE care nu aparțin uniunii monetare.

BCE: creditorul de ultim resort al băncilor, nu al guvernelor

Conform lui Draghi, acest acord a fost „un rezultat foarte bun pentru țările membre ale zonei euro" și va constitui „fundamentul pentru un proiect care va semăna foarte mult cu o uniune fiscală adevărată". Cu toate acestea, Draghi a fost foarte clar că instituția pe care o conduce este un creditor de ultim resort pentru băncile europene și nu pentru guvernele țărilor membre zonei euro. El a subliniat faptul că tratatele europene asigură un rol limitat al BCE, iar refuzul băncii centrale de a finanța direct guvernele zonei euro este similar cu atitudinea conservatoare a Bundesbank (banca centrală a Germaniei).

Banca Centrală a anunțat, de asemenea, măsuri adiționale pentru a susține băncile europene care se confruntă cu prăbușirea pieței de împrumuturi pe termen scurt, pentru a preveni înghețarea pieței de credit. BCE a comunicat că va oferi credite nelimitate pe trei ani și cu condiții foarte favorabile, la dobânda-cheie, deci pe un interval de timp semnificativ mai mare decât creditele oferite anterior, care erau acordate pe o perioadă de maximum un an.

Băncile se vor putea împrumuta cât vor dori. Dobânzile scăzute vor fi primite foarte bine în țări precum Portugalia și Italia, unde criza datoriilor suverane a crescut dobânzile, făcând creditarea mediului de afaceri mult mai dificilă. Iar tăierile vor ajuta imediat proprietarii de active imobiliare din Irlanda și alte țări ale zonei euro care au dobânzile ipotecare legate de dobânda-cheie a băncii centrale.

BCE salvează statele prin intermediul băncilor

Acest lucru înseamnă că băncile italiene se vor putea împrumuta la dobânzi de 1% în timp ce Statul Italian trebuie să plătească 6-7%. În consecință, băncile vor putea finanța datoria publică la un nivel mai scăzut de 6-7%. În alte cuvinte, BCE „salvează" statele membre prin băncile naționale.

Vrem să subliniem din nou că țările/guvernele și băncile sunt legate în mod inextricabil. Este un cerc vicios în care o reducere a ratingului financiar al băncilor provoacă o reducere a ratingului suveran, din cauza efortului de salvare necesar (vezi cazul Dexia - Belgia). Joia trecută, testul de stress bancar efectuat de Autoritatea Bancară Europeană (EBA) a indicat că băncile vor trebui să strângă capital în valoare de 115 miliarde de euro (față de 106 miliarde de euro cât era estimat anterior) până în iunie 2012.

BCE a relaxat regulile asupra garanțiilor pe care băncile pot să le folosească pentru a se califica pentru împrumuturi din partea băncii centrale. Susținerea acordată de Draghi și de BCE, prin operațiuni de achiziționare de obligațiuni italiene și spaniole este, potrivit unora dintre economişti, crucială în a cumpăra timp pentru ca ajustările și restructurarea economică să aibă efect în a reduce datoria publică și a evita colapsul monedei unice.

Un tratat ce aduce austeritate

Tratatul interguvernamental, care poate fi ratificat mult mai repede de către parlamentele naționale, decât un amendament la un tratat deja existent, obligă statele europene să asigure o disciplină fiscală și financiară mult mai strictă în bugetele viitoare. Dar efortul de a asigura o unanimitate în sânul celor 27 de state membre a eșuat, Marea Britanie refuzând să adere la acest tratat în lipsa garanțiilor de protejare a sectorului financiar britanic.

Liderii au căzut de acord de asemenea ca instituțiile private de creditare către statele zonei euro să nu se confrunte automat cu pierderi, contrazicând, astfel, propunerea inițială a Germaniei, văzută de mulți drept sursa inflamării crizei. Merkel a susținut „implicarea sectorului privat" pentru a uşura efortul de salvare care se află pe umerii contribuabililor, în pofida avertismentelor din partea BCE și a investitorilor cum că o astfel de propunere va încuraja extinderea crizei.

Când datoria publică a Greciei a fost, în sfârșit, restructurată, sectorul privat a suferit, provocând creșterea neliniștilor acestuia față de alte economii vulnerabile. Angela Merkel, cancelarul Germaniei, care a susținut propunerea pentru un tratat care să legifereze și să impună limite de deficit și supraveghere asupra bugetelor naționale, a declarat că deciziile luate la Bruxelles vor aduce o creștere a credibilității zonei euro. „Am considerat permanent că cele 17 state membre zonei euro trebuie să-și recâștige credibilitatea", a declarat Merkel.

Credit, credibilitate, aur, bani

Ajungem astfel la citatul celebrului bancher american JP Morgan: „Aurul are preț, restul reprezintă credit".

Creditul și credibilitatea sunt, bineînțeles, conectate în mod inextricabil - fără credibilitate nu poți primi credit. Credibilitatea se referă la componentele obiective și subiective ale veridicității unei surse sau a unui mesaj. Și ceea ce observăm este că atât credibilitatea autorităţilor monetare, cât şi încrederea în politicile lor scade rapid. Niciun politician nu îndrăznește să aplice tratamentul necesar pentru a rezolva criza, de teamă că nu va mai fi reales.

Pe de cealaltă parte, suntem în faţa unor problem prea mari pentru a fi rezolvate, şi doar măsurile drastice pot avea efect. În Italia, premierul Mario Monti încearcă să economisească 30 de miliarde de euro pe trei ani de zile, la o datorie totală de 1,900! Această sumă reprezintă 1,6% din datoria totală. Rămâne de văzut dacă aceste economii vor fi realizate. Oricum, problemele datoriilor din lumea occidentală sunt atât de mari încât nu pot fi gestionate doar prin acumularea de noi datorii sau prin măsuri de austeritate. Timpul e pe sfârșite. Pentru a rezolva problemele datoriilor suverane, economiile acestor state ar trebui să crească cu 10 - 15% pentru următorii 20-30 de ani, fapt care este, evident, nerealist.

Economiile celor 17 țări care aparțin uniunii monetare aproape stagnează, crescând doar cu 0,2% în trimestrul al treilea, rata șomajului fiind la 10,3%. Economiștii se așteaptă ca zona euro să intre în recesiune la începutul anului viitor, dacă acest eveniment nu s-a petrecut deja. Scăderea producției înrăutățește criza reducând veniturile guvernamentale. Prognoza pe 2012 indică o contracție de 0,7% pentru zona euro.

Finanțarea datoriilor guvernelor și băncilor zonei euro pe 2012/2013 totalizează 2.000 de miliarde de euro

În 2012/2013 Italia va avea nevoie de 592 de miliarde de euro, Spania de 334 de miliarde de euro, Belgia 109 de miliarde de euro, Grecia 96 de miliarde de euro, Portugalia 49 de miliarde de euro iar Irlanda 45 de miliarde de euro. În total 1.225 de miliarde de euro.

Datoria publică totală a acestor țări pe 2010 era de 3.700 de miliarde de euro. Aproximativ 519 de miliarde de euro din datoria Italiei, Franței și Germaniei va fi scadentă în prima parte a lui 2012, conform informațiilor publicate de Bloomberg. Iar băncile europene au datorii în valoare de 665 de miliarde de euro scadente în primele șase luni, conform Citigroup Inc, pe baza informațiilor furnizate de Dealogic.

Având în vedere recesiunea europeană, obţinerea celor 2.000 de miliarde de euro necesari pentru următorii doi ani pare un deziderat imposibil de atins. Holger Schmieding, economist șef pe Europa la Berenberg Bank, consideră că „avalanșa" nevoilor de refinanțare în următoarele două luni indică o înrăutățire a crizei, și că „BCE va fi nevoită să își amplifice măsurile anti-criză în efortul de a salva moneda unică și propria sa existență".

Plecând de la aceste premise, este puţin probabil ca sistemul să fie capabil să ofere fondurile necesare la dobânzile curente. Foarte probabil că dobânzile vor creşte mult mai mult pentru a incorpora riscul de credit, fapt care va provoca scăderea ratingului suveran. Acest fapt va provoca o creștere și mai mare a dobânzilor, completând, astfel, cercul vicios.

În urma incapacității liderilor, Uniunea Europeană și 15 țări ale zonei euro au fost puse sub supraveghere în vederea reducerii ratingului financiar

Alt test va fi răspunsul față de agențiile de rating fiscal. UE și-a văzut ratingul de „AAA" (cel mai bun posibil) pus sub supraveghere în vederea reducerii, de către Standard &Poor, care a aplicat aceeași metodă pentru ratingul BNP Paribas SA, Commerzbank, Deutsche Bank. Agenţia de rating a pus, totodată, 15 țări membre zonei euro sub supraveghere. Dacă agențiile nu vor fi convinse că discuţiile liderilor europeni înregistrează progrese suficiente pentru a justifica menținere aratingului, acesta va fi redus la „AA+."

„AA+" va deveni, astfel, noul „AAA" pentru că nu vor mai exista țări cu rating maxim. Dar, efectele cu adevărat importante vor fi de fapt o devalorizare continuă a monedelor și o depreciere a tuturor activelor, cu excepția aurului și argintului, sau a claselor de active care au valoare intrinsecă și care nu depind de deciziile politice. Şi iată cum este din nou confirmat adevărul din spatele celebrului citat al nu mai puţin celebrului bancher American JP Morgan:„Aurul are preț, restul reprezintă credit".

Întrebări care rămân în urma acordului: are într-adevăr puterea de a disciplina?

Noul acord fiscal merge dincolo de înăsprirea regulilor care vor intra în efect săptămâna viitoare. Se prevede reducerea „deficitului structural" până la nivelul de 0,5% din PIB și obligarea fiecărei țari să implementeze un „mecanism automat de corecție" când bugetele deviază de la țintă. Această „regulă de aur" va fi ancorată în constituțiile naționale. Aceste „deficite structurale" pot fi manipulate foarte simplu, și, în consecință, nu sunt o limită solidă și realistă, și implicit, nici mecanismele automate de corecție nu sunt tocmai funcţionale.

Schița a definit și o procedură de disciplinară semi-automată pentru țările deviante și „un control mai strict" al fiscalității și cheltuielilor bugetare pentru guvernele care depășesc limita de deficit de 3% din PIB. Aceste măsuri încununează un efort de trei luni al Angelei Merkel de a impune și a asigura, prin tratate, o mai severă disciplină bugetară, parte a ceea ce ea consideră „o mai mare integrare" necesară susținerii euro.

Investitorii se pot întreba dacă penalitățile pentru cei care încalcă regulile vor avea efect și care sunt instrumentele legale necesare implementării acestora, a declarat Kraemer din partea Commerzbank.

Dacă noul aranjament se va dovedi în realitate lipsit de instrumentele necesare impunei de sancţiuni, ceea ce este de fapt foarte probabil, şi este o caracteristică a măsurilor politico-admnistrative, ne vom întoarce la început.

Vor avea aceste sancțiuni efect și ce instrumente legale există pentru a le impune? În 2003, Franța și Germania au depășit limitele de deficit și fiecare a votat contra sancționării celeilalte, fapt care a omorât încercarea de a impune respectarea regulilor. Același lucru se întâmplă în SUA. Poți să ai toate reglementările din lume, dar dacă acestea nu sunt respectate și implementate, cu sancțiuni severe, legislația, oricât de bună ar fi ea, nu are nici o valoare.

Concluzii

Piețele continuă să nu fie convinse de „soluțiile" oferite de liderii UE la summitul de săptămâna trecută, și punerea de către Moodys sub observație pentru reducerea ratingului a opt bănci spaniole, luni, a urmat avertismentelor din partea agențiilor de rating asupra bonității statelor europene.

Moodys a declarat că intenționează să reevalueze ratingul tuturor celor 27 de țări membre UE, inclusiv a celor 10 țări care nu aparțin zonei euro. Fitch a adăugat că summitul nu a propus nicio soluție „completă" și ratingurile suverane europene rămân sub presiune.

Moodys Investors Service și Fitch Ratings au avertizat că, eforturile europene de a proteja moneda unică nu au rezolvat pericolele iminente de recesiune economică și colaps al sectorului bancar. Prin abordarea „treptată" a creării acestei uniuni fiscale în cadrul zonei euro, politicienii vor impune costuri adiționale, economice și financiare, asupra regiunii, a avertizat Fitch. „Acest lucru înseamnă că criza va continua, la nivel de intensitate variabil, și în 2012, și probabil și în anii care vin, până când regiunea se va dovedi capabilă să susțină o redresare economică largă", a declarat agenția.

Vineri, piețele au crescut în urma semnării acestui acord. Din nou, piețele au reacționat la titlurile din ziar și nu la principiile fundamentale. Având nevoie de 2.000 de miliarde de euro pentru refinanțarea statelor membre și a băncilor europene în următorii doi ani (statistici confirmate și de BIS), credem că tot circul despre o mai mare integrare fiscală, etc. etc. nu va oferi contextul salvării necesare.

Chiar și cu fondurile rămase în EFSF, estimate la 250 de miliarde de euro, și cele propuse, de 500 de miliarde de euro, pentru ESM, și cele 200 de miliarde de euro din parte a FMI, solvabilitatea și credibilitatea tot nu vor putea fi recâștigate.

Băncile centrale europene au împrumutat băncile cu 600 de miliarde de euro în urma secării fluxului de împrumuturi interbancare. „Costurile și termenii de împrumut sunt în plin proces de deteriorare", au declarat cercetătorii BIS.

Și chiar dacă aceste fonduri de salvare vor fi suficiente pentru a restaura liniștea și credibilitatea piețelor, datoriile vor sta în continuare ca o sabie a lui Damocles, deasupra piețelor. Ar fi nevoie de o creștere și de un surplus bugetar immense, pentru a reduce în mod substanțial datoria publică a Italiei în valoare de 1.900 de miliarde de euro!

Integrarea fiscală și plafonarea deficitului bugetar, sau tăierile și sancțiunile automate nu au avut niciun rezultat în trecut, deci de ce ar funcționa acum. Mai ales dacă ţinem cont de faptul că exact țările care le propun acum, Germania și Franța, și-au acoperit spatele în 2003, eludând sancțiunile care le-ar fi afectat pentru încălcarea regulilor cu care fuseseră de acord! Mai ales în condiţiile în care Sarkozy trebuie să facă multe lucruri pentru a fi reales. Așa cum am menționat, „împăratul e gol".

Ceea ce am văzut, din 2008, este o rebalansare majoră a pieţelor şi investitorilor dinspre activele intangibile către activele şi activitățile tangbile care au valori reale și intrinsece. Şi iată cum ajungem din nou la citatul nostru favorit din JP Morgan, „aurul are preț, restul reprezintă credit" sau credibilitate.